裕同转债072831申购价值一览

2020-04-07 10:01:04 瞄股网 小思

  裕同转债,申购代码072831,AA+级,融资14亿,6年利息和7.3%,到期赎回价格110元(含最后一年利息2%),当前转股价值96元。

  下修条款触发要求较低,债底保护较高

  裕同转债的下修条款触发要求较低,赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2020年4月1日)6年期AA+企业债估值3.67%计算,到期按110元赎回,裕同转债的纯债价值约为93.25元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护较高。若所有转债按照转股价23.52元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为99.77%)的摊薄幅度为6.79%。

  静态看,预计首日上市价格为116-120元

  截至4月1日收盘 转债对应平价92.90元。裕同科技是国内领先的包装整体解决方案服务商,主要覆盖消费电子和智能硬件行业,这使得其业务具有一定稀缺性。相比于合兴包装、山鹰纸业等偏传统的纸包装产业链标的,公司在成长性上或许具有一定优势。裕同转债定位理应高于山鹰转债(评级AA+,规模22.99亿元,4月1日收盘平价91.32元对应转债价格113.50元)。

  静态看,预计4月1日平价下裕同转债上市首日获得的转股溢价率在24%-28%区间内,价格为116-120元。

  正股基本面分析

  公司简介:

  公司是国内领先的包装整体解决方案服务商。公司主营业务为纸质印刷包装产品的生产与销售,并为客户提供创意设计、工程开发、材料研发、第三方采购、仓储管理、物流配送等一体化深度服务。公司立足国内,并积极拓展海外市场,终端客户包括小米、亚马逊、泸州老窖、迪奥等国内外企业,公司直接或通过富士康等代工厂为终端客户提供服务,为高端产品的跨国制造商提供优质的纸质印刷包装产品。根据业绩快报显示,2019年公司实现营业收入98.12亿元,同比增长14.38%,归母净利润10.46亿元,同比上升10.59%。公司毛利率较为稳定,近年略微下降,2019年三季度公司的毛利率和净利率分别为30.42%和9.88%。

  公司经营分析:

  公司业务结构稳定,且保持较为稳健的增长。公司收入主要来自精品盒、纸箱和说明书,从2014年以来平均占比达到92%,其中以稳定提升精品盒产品为主,说明书比重逐步提升。公司毛利主要来自精品盒,占比在77%左右。从核心业务的毛利率可以看出,纸箱毛利率水平从2014年的25.04%下降到2018年的17.60%,而说明书的毛利率从22.97%上升到39.26%,业务结构不断优化。近年来,综合毛利率有所下降,主要原因为上游原材料白板纸及瓦楞纸价格上涨导致生产成本增加。

  公司境外业务表现突出,并加强布局国内业务。公司的海外市场终端用户包括亚马逊和迪奥等,直接或通过富士康等知名代工厂商为客户提供产品和服务。多次获得联想、三星、索尼等公司颁发的奖项。根据2019年1-6月数据显示,公司产品销往国内保税区、越南、香港地区、印度等地,其余地区占比不超过1%。2014年以来,境外业务整体占比有下降的趋势,公司国内的终端客户增添泸州老窖等,且由于公司销售费用中运装费占比较高,所以近年来往境内业务的布局同时带来了运装费占销售费用比例的下降,从2017年的38.5%下降到2019年上半年的32.3%。

  公司产销率保持高水平,与主要客户保持长期合作关系。根据2017年至2019年上半年数据显示,公司精品盒、说明书和纸箱三类核心产品的产销率从2017年的96%左右上升到2019年上半年达到99%,保持了稳定的增速,将产销率维持在较高水平。公司主要客户为消费类电子行业知名企业,并基于大客户服务策略与优质客户合作不断深化,与主要客户维持稳定的客户关系。通过内部建立持续改善的机制并持续推动,生产过程严格执行 IE 制定的标准进行作业,现场运用“及时化生产”、“流程布局”、“物流动线优化”、“作业动作简化”等精益生产方法进行持续改善,质量方面全过程的进行监控与持续改善,公司在高端品牌客户群中也有良好的口碑,成为持续赢得高端品牌客户长期信赖的很重要因素。主要客户有富士康、和硕、华为、联想等,具有较强的市场竞争力。

  行业竞争格局分析:

  国内纸包装行业整体集中度较低。纸包装行业里中小企业较多,中低端包装领域竞争尤其激烈,服务高端品牌客户的优质大型企业相对较小。公司所处的行业为纸包装行业,纸质包装原材料来源广泛,具有便于物流搬运、易于储存和回收等优势。其产业链可以分为上游制浆和包装纸,中游纸包装,下游为电子电器、食品、烟草、食品饮料和医药等。由于纸质包装可再生利用,绿色环保,可较好地提高经济效益,是市场经济的理想选择,也是循环经济的发展方向。行业集中度的提高也将成为未来印刷包装行业的一个显著趋势。国内纸包装产业和国外存在较大差异,造纸和包装通常是分开的,全产业链整合的大企业较少,且中小企业居多。随着政府环保政策和行业准入政策的改变将会加速包装印刷企业间的产能整合和布局调整,促进行业向规模化和专业化方向发展。

  原材料价格呈波动下降趋势,成本压力舒缓。纸质印刷包装行业的上游主要为本行业提供白板纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等原纸产品的造纸业,以及为本行业提供油墨、水墨、胶水等印刷辅助材料的化工行业。由于纸质印刷包装企业的成本结构中,原材料采购承办占比将近达到50%,原材料介个的波动对行业整体利润水平将产生较大的影响,其中纸张是最主要的原材料。根据山东博汇、宁波中华、山东太阳、江阴长江和浙江三星纸业的国内250g白卡纸平均价格显示,纸张价格在2015年之前保持平稳,2016年有所下降,但2017年价格抬升,2018年之后价格再次下降,近两年原材料成本对纸质印刷包装行业的利润水平压力有所缓和。长期来看,随着业内企业结构逐渐完善、成本及控制能力的加强,整体利润水平降趋于稳定。

  同行业可比公司中,公司的盈利能力较高。目前我国已成为全球前二的包装大国,但由于我国制造业起步较晚,纸质印刷包装行业的技术水平与发达国家仍存在一定差距。公司的可比公司包括美盈森、合兴包装和新通联。根据2018年数据,公司的ROE水平远高于可比公司达到16.73%,可比平均为9.82%,根据申万二级行业分类,包装印刷II的行业平均ROE值为9.54%。根据2019年1-6月数据,可比公司平均毛利率水平为23.01%,中位数为23.60%,第一为美盈森,第二位裕同科技。相对而言,公司的盈利能力较高,在行业中表现突出。

  预计中签率0.015%附近,积极参与

  根据最新数据裕同科技前两大股东为吴兰兰和王华君,两者分别持股51.95%/11.13%。目前暂无公告披露股东配售意愿,配售50%时裕同转债留给市场的规模约7亿元。

  裕同转债仅设置网上发行,目前权益市场风险偏好有所降低但转债打新热情仍高,近期发行的龙净转债(AA+、规模20亿元)、利群转债(AA、规模18亿元)网上申购户数约为436/468万户。假设裕同转债网上申购480万户,则全额申购时中签率在0.015%左右。

  打新参与没有异议。裕同科技具有一定周期+成长属性,从一定程度上可以理解为弹性较小的消费电子标的,3月以来随科技品种调整,最大跌幅接近28%,当前估值已经较低。随着全球公共卫生事件发酵公司业绩也会受到一定影响,待转债上市之后可以结合正股基本面情况介入。

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