美诺转债754538正股分析

2021-01-14 10:55:58 瞄股网 小思

  1月14日,美诺华公开发行5.2亿元可转换公司债券,简称为“美诺转债”,债券代码为“113618"。

  基本要素分析

  美诺转债转股价格37.47元,转股价值98.21元(1月12日收盘价36.80元),对正股及实际流通盘的稀释率为9.28%/9.39%。

  发行期限为6年,对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%,到期赎回价为110元(含最后一期年度利息),面值对应的YTM为2.45%,票息保护一般。

  按6年期AA-中债企业债到期收益率6.94%(01月11日数据)的贴现率计算,债底为77.70元。

  下修条款为[15/30,90%],赎回条款[15/30,130%],回售条款[30,70%],条款中规中矩。

  中签率估算

  如果假设原有股东70%参与配售(大股东未承诺优先配售),那么剩余近1.56亿元供投资者申购。假设网上申购户数为800万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.002%附近。

  美诺华基本面分析

  优质特色原料药供应商,国内最大欧洲原料药出口商之一

  公司成立于2004年,是集医药中间体、原料药和成品药研发、中试、生产、销售为一体的综合性制药企业,国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。产品涉及心血管类、中枢神经类、呼吸系统类、抗肿瘤类、抗感染类、消化系统类、老年疾病类和抗病毒系统类等多个治疗领域,是宁波市首家专业从事医药产业的上市公司。

  主要业务围绕自产销售(2019年营收8.25亿元,占总营收69.87%)、贸易业务(2019年营收1.40亿元,占总营收11.83%)、中枢神经类等其他(2019年营收1.49亿元,占总营收12.66%)、药品经销及其他(2019年营收0.63亿元,占总营收5.35%)、其他业务(2019年营0.03亿元,占总营收0.29%)五个方面展开。公司以国外市场为主要市场,2019年国外营收9.42亿元,占总营收79.85%;中国大陆营收2.34亿元,占总营收19.86%。近年来公司国外营收及占比逐年下降,中国大陆营收及占比逐年上升。

  公司股权较为集中,第一大股东为宁波美诺华控股有限公司(持股比例21.66%,该公司为姚成志先生持股90%),实际控制人为董事长兼总经理姚成志先生(直接及间接持股比例25.26%)。

  经营业绩方面,2020年前三季度总营收9.48亿元,同比上升11.37%,主因公司特色原料药业务、制剂业务和CDMO业务都有一定幅度提高;归母净利润1.41亿元,同比上升10.21%;销售毛利率37.81%,同比下降0.54个百分点,与上期基本持平,公司总体生产稳定,产品收率趋好,战略性物料储备缓解了部分材料需求紧张及供应端价格波动影响。2020年Q3单季总营收2.97亿元,同比上升2.40%;归母净利润0.34亿元,同比下降19.53%;销售毛利率36.54%,较2019年Q3单季下降2.8个百分点。

  成本费用方面, 2020年前三季度期间费用率23.37%,同比下降2.88个百分点。其中:销售费用率1.62%,同比下降0.05个百分点;管理费用率15.75%,上升1.13个百分点,主因公司在报告期内加大安全环保投入,并引进优秀管理人才增加薪酬和福利支出;财务费用率2.29%,同比上升0.58个百分点,主因美元兑人民币汇率自5月份起逐步下行;研发费用率3.71%,下降0.07个百分点。

  2020年前三季度经营活动产生的现金流量为净流入2.24亿元,2019年同期为净流入1.11亿元,同比增加一倍,主因公司销售货款加速回笼。2020年三季度末资产负债率38.62%,同比减少1.71个百分点,资产结构略有改善。

  被市场低估的特色原料药优势企业,制剂一体化初显成效

  从需求端看,中国心血管病患病率及死亡率居高不下,未来制药市场规模或保持一定增速。公司核心收入来自心血管类产品的自产销售,2019年占总营收69.87%,其中抗高血压类产品占比最高,占心血管类产品营收的47.37%,抗血栓类和降血脂类分别占比12.88%和9.62%。同时,中国心血管病患病率及死亡率较高,且逐年增加。根据《中国心血管健康与疾病报告 2019》,中国心血管病患病率处于持续上升阶段,推算2019年心血管病人数3.3亿。城乡居民疾病死亡构成比中,CVD占首位,农村、城市CVD分别占死因的45.50%和43.16%,每5例死亡中就有2例死于CVD。由于心血管疾病的患病率上升,中国相关药品的市场规模由2015年的1588亿元增长至2019年的2122亿元,年复合增长率为7.5%,预计未来中国心血管病制药市场规模可能会保持一定的增速。

  从供给端看,环保政策加速出台,原料药质量更受重视。近年来,国家越来越重视环境保护,相关的政策相继落地,根据2018年《中华人民共和国环境保护税法》,国家对排放污染物少的企业减受环境保护税,这使得原料药行业的进入壁垒提高,新竞争者更难进入,较小的原料药供应商会逐渐被边缘化乃至出清,供给端竞争格局改善,行业集中度会向优质的龙头原料药供应商提升。目前下游制剂公司都对上游原料药质量有很高的要求,原料药行业已经不再是简单的拼产能的时代了。而美诺华是国内优秀的心血管特色原料药及制剂生产企业,其原料药品质优秀,生产基地已获得中国、美国、日本、欧盟等多地区认证,是国内出口欧洲原料药最多的企业之一。

  关联审批和一致性评价的实施。国家药监局2017年11月30日发布《总局关于调整原料药、药用辅料和药包材审评审批事项的公告(2017年第146号)》,取消药用辅料与直接接触药品的包装材料和容器审批,原料药、药用辅料和药包材在审批药品制剂注册申请时一并审评审批,此举使得原料药与制剂之间的关系更加密切,对美诺华促进制剂一体化有一定程度的帮助。制剂企业在申请阶段需要将制剂和原辅包一并提交审批,如果原辅包质量不符要求,二者将同时不过审,这使得原料药的质量对制剂企业更为重要,制剂企业与原料药供应商的粘性也增强,高质量原料药供应商的行业话语权将提升。另外,国务院2015年8月18日发布《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》,意见指出要提高仿制药质量、加快仿制药质量一致性评价,力争2018年底前完成国家基本药物口服制剂与参比制剂质量一致性评价。仿制药质量趋严,而原料药与仿制药关系密切,因此高质量的原料药供应商对于下游制剂企业来说至关重要,使得公司在行业内话语权提升。

  对外投资、全产业链布局、技术领先,向龙头企业发力

  公司与斯洛文尼亚最大制药公司KRKA成立合资公司。2017年11月,公司于KRKA合资成立科尔康美诺华,分别持股40%和60%。KRKA当时的主要市场在斯洛文尼亚以及欧洲其他国家,其在欧洲其他国家的医药市场排名情况如下:俄罗斯市场排名第四、乌克兰市场排名第一、波兰市场排名第四、匈牙利市场排名第三、捷克共和国市场排名第四、克罗地亚市场排名第二、罗马尼亚市场排名第二,其在本国斯洛文尼亚医药市场排名第一。美诺华国外营收主要来自于欧洲市场,而KRKA长期以来一直是公司的重要客户,双方在医药原料药和中间体领域有深度合作,形成了友好互信的战略合作伙伴关系。鉴于KRKA拥有先进的制剂研发技术和丰富的制剂产品种类,在欧洲市场拥有较高的市场占有率,公司拟进一步与KRKA开展在医药制剂领域的合作。这次合作不仅会为公司带来原料药和制剂的订单收入,还将大大促进KRKA药剂向国内转报。公司通过与国外优秀制剂企业合作,增强自身实力,同时证明自身药剂研发能力。

  “中间体-原料药-制剂”全产业链布局,制剂一体化初见成效。公司基于原料药制造为核心业务,向上游中间体领域延伸,同时又向下游制剂行业发力,努力实现制剂一体化战略,公司于2020 年 11 月3日和12 月16日分别公告全资子公司美诺华天康的培哚普利叔丁胺片和参股40%的子公司科尔康美诺华的普瑞巴林胶囊两个制剂产品获得国家药监局注册批件。其中,培哚普利叔丁胺片是公司第一个自主研发并获批的制剂品种,而普瑞巴林胶囊是公司和KRKA合作以来科尔康美诺华第一个获批的制剂品种,也是KRKA在欧洲已上市产品国内转报的首个产品。这两种制剂产品的获批标志着公司获得了药品在国内市场生产、销售的资格,有利于实现公司原料药制剂一体化战略,进一步提升公司综合市场竞争实力,对公司经营发展具有一定的积极作用,公司正在努力成为产业链优势明显的中国领先医药企业之一,制剂一体化初见成效。

  公司为少数几家未被查出基因毒杂质的企业。2018年7月7日,华海药业在缬沙坦原料药中检测出亚硝基二甲胺(NDMA)杂质含有基因毒性,此事件当时对缬沙坦的供需情况造成了一定程度的影响。华海作为缬沙坦原料药的主要供应商之一,在发现该情况后立即停止了现有缬沙坦原料药的商业生产,对库存进行了单独保存,暂停所有供应,并追回下游制剂,导致该药品价格翻倍。而此时美诺华采用液质联用原理,可将1ppm的杂质从制剂中逐个剔除,成为了少数几家可以制出符合要求的缬沙坦的企业之一,未被检测出基因毒性,享受到了缬沙坦价格上涨带来的收益。短期来看,液质联用技术为公司带来了一定的利润,长期来看,也可以证明公司研究实力硬,产品质量有一定的保证,对公司未来发展提供保障。

  申购价值与上市定位分析

  我们选取转股价值在90到110之间,债项评级AA-,债券余额在10亿以下的转债(2021.1.12数据)进行比较,符合条件的天目、雪榕、苏试等转债的转股溢价率主要集中在15%~25%,我们预计美诺转债的上市转股溢价率也将落入这个区间,上市价格在115~125的区间,中枢为120元。当前证监会核准的转债有22只,股市高位震荡,情绪依然较高,存量部分个券强赎退市预期升温,新上市的优质转债更容易享受高溢价,美诺转债资质较优,申购价值较高。

  美诺转债评级尚可,规模一般。公司核心业务为中间体、原料药,由于出口业务收入占比较高且大部分制剂业务以CMO模式销售给委托生产方,公司受“两票制”及“集中带量采购”政策的影响较小。公司深度绑定国际制药巨头 KRKA (营收占比60%以上),通过与战略客户KRKA 共同组建科尔康美诺华,在制剂业务上展开深度合作,开展制剂产品的中欧研发申报,并接受委托定制生产。根据中报披露,公司与合资公司联合递交注册申请品种3项,共计 7 个品种等待审评审批,另有多个项目正在进行药物研发。随着全球医药产能的转移,公司CMO业务发展迅速,截至中报,公司已与15家国内外优秀医药企业合作,临床阶段和转移验证阶段产品约 20 余项。美诺华主要从事特色原料药、医药中间体、制剂的研发、生产与销售。公司长期专注于特色原料药及医药中间体的研发、生产,克服了重磅炸弹类药物(年销售额超10亿美金)极高的专利壁垒,取得了105项授权专利及多项国际或国内领先的研究成果。公司本次募集资金项目为高端制剂项目及补充流动资金,拟通过此项目主要研发生产抗肿瘤类产品,投资财务内部收益率为24.36%,投资回收期为6年(含建设期),项目建成后预计产品总年生产能力达到约3100万支(片、颗)。公司主营业务市场主要集中在欧洲市场,在国内市场规模偏小,本项目有助于公司实现技术商业化,提高制剂的研发生产能力,优化产品结构,拓展抗肿瘤药物市场客户,更好地开发中国市场并进一步提升盈利的稳定性。公司与KRKA等国内外制剂企业合作,引进制剂技术,完成多个制剂产品技术转移并通过药监部门现场检查,实现商业化生产。依托“原料药+制剂”一体化优势,公司可拓展更多CMO客户资源,带动公司制剂收入和原料药业务快速增长。美诺华通过十多年的努力,已经成为国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一,根据欧洲规范市场药品质量管理的相关规定,制剂产品上市时需将其所用原料药产品及生产厂商信息一同上报并接受审查,制剂厂商对供应商的选择挑剔、严格且慎重,一旦确定便不轻易更换,两者从而形成稳定的合作关系,公司目前拥有包括 KRKA、GEDEON RICHTER PLC.在内的稳定国外大客户,产品可以直销欧洲市场。

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