美诺转债754538打新价值分析

2021-01-14 10:58:43 瞄股网 小思

  美诺转债转股价值95.1;市净率3.5倍;存续期为6年,到期税前年化收益率2.5%;债券评级为AA-;转股价下调的条件为(15/30 90%);有回售;有担保。

  转债基本情况分析

  美诺转债发行规模5.2亿元,债项与主体评级为AA-/AA-级;转股价37.47元,截至2021年1月12日转股价值98.21元;各年票息的算术平均值为1.22元,到期补偿利率10%,按2020年12月15日6年期AA-级中债企业到期收益率6.92%的贴现率计算,债底为77.77元,纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款,若全部转股对总股本的摊薄压力为9.28%,对流通股本的摊薄压力为9.39%,对现有股本摊薄压力较小。

  正股基本面分析

  美诺华主要从事特色原料药、医药中间体、制剂的研发、生产与销售。公司长期专注于特色原料药及医药中间体的研发、生产,克服了重磅炸弹类药物(年销售额超10亿美金)极高的专利壁垒,取得了105项授权专利及多项国际或国内领先的研究成果。公司的制剂业务以CMO业务为切入点进入快速发展通道,制剂生产基地通过中国、欧盟GMP认证。公司坚持“医药中间体、原料药和制剂”一体化产业链升级的发展战略,在原料药既有优势下,完善制剂领域的产业链布局,坚持自主研发和战略合作研发并行。公司也先后获得“国家级高新技术企业和省级药物研发中心、技术中心”、“高成长企业”、“自主创新、转型升级先进企业”等荣誉。

  社会老龄化及民众保健意识增强等因素推动全球医药行业增长,国内原料药市场迎来发展良机。根据IQVIA的统计数据,预计未来几年全球药品销售额将保持每年4-5%的增速,在国内医疗卫生服务需求也持续扩大,卫生总费用从2010年的不足2万亿元到2018年接近6万亿元,增长近3倍。在化学原料药市场上,我国目前是全球第一大原料药生产国与出口国,随着国际制药生产重心转移、跨国制药企业降低成本,世界化学制药的生产重心开始向发展中国家转移。伴随我国市场医保扩容和带量采购政策的加速推进,未来3-5年我国化学原料药行业将继续保持稳步增长态势。另一方面,我国药品监管、一致性评价等政策标准趋严,对原料药生产的质量水平提出更高要求,原料药产业壁垒呈快速上升趋势。

  顺应行业发展,公司募投项目助力布局国内市场多产品管线。公司本次募集资金项目为高端制剂项目及补充流动资金,拟通过此项目主要研发生产抗肿瘤类产品,投资财务内部收益率为24.36%,投资回收期为6年(含建设期),项目建成后预计产品总年生产能力达到约3100万支(片、颗)。较美国市场而言,目前我国的仿制药渗透率不足,通过一致性评价提升仿制药整体水平,以及医保政策对于药品价格的控制,有助于加速国产仿制药的进口替代。2018年抗肿瘤药在样本医院的市场规模为231亿元,增速为16%,预计全国抗肿瘤市场规模接近1000亿。本项目符合市场需求和行业政策趋势。且公司主营业务市场主要集中在欧洲市场,在国内市场规模偏小,本项目有助于公司实现技术商业化,提高制剂的研发生产能力,优化产品结构,拓展抗肿瘤药物市场客户,更好地开发中国市场并进一步提升盈利的稳定性。

  自主研发和战略合作双管齐下,公司技术、产业链优势明显。公司与KRKA等国内外制剂企业合作,引进制剂技术,完成多个制剂产品技术转移并通过药监部门现场检查,实现商业化生产。依托“原料药+制剂”一体化优势,公司可拓展更多CMO客户资源,带动公司制剂收入和原料药业务快速增长。公司有较为完善的研发管理体系,在全国各地有多家原料药和制剂研发机构,拥有国内授权专利105项,有着丰富的产品种类和具有竞争力的产品结构,通过抢占利润率较高的前期市场,形成自己的产品组合,逐步形成差异化的竞争优势。美诺华通过十多年的努力,已经成为国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一,根据欧洲规范市场药品质量管理的相关规定,制剂产品上市时需将其所用原料药产品及生产厂商信息一同上报并接受审查,制剂厂商对供应商的选择挑剔、严格且慎重,一旦确定便不轻易更换,两者从而形成稳定的合作关系,公司目前拥有包括 KRKA、GEDEON RICHTER PLC.在内的稳定国外大客户,产品可以直销欧洲市场。

  分业务看,公司主要收入来自自产销售的产品和医药流通业务收入。各期主营业务收入占比均在98%以上,包括自产销售收入和医药流通业务收入。其中自产销售是指公司采购原材料后经过进一步加工完工后实现销售;医药流通业务是指公司采购商品后无需进一步加工即对外实现销售。公司主要产品在心血管类和中枢神经类,其中抗高血压类产品收入占比逐年提升,公司 2017 年、2018 年、2019 年及2020年1-6月抗高血压类产品销售收入分别为22,666.85万元、33,285.91万元、55,906.74万元及40,154.69万元,占主营业务收入的比例分别为 37.68%、39.86%、47.51%及 61.83%。公司的海外业务销售占比较高,主要客户有KRKA、Bayer AG(德国拜耳公司)等,其中公司对KRKA的营业收入占总营收比例均在60%以上,关系稳固。

  2017-2020Q3,公司营业收入分别为 6.05亿元、8.49亿元、11.80亿元和9.48亿元,总体趋势保持增长,2018年公司自产产品销售收入增幅明显,主要由于客户对沙坦类产品及神经类产品需求增加,同时沙坦类产品销售单价亦有所增加。公司营业成本增长幅度与营业收入的变动趋势基本一致,公司自产产品受主要原材料市场价格波动影响较大。公司主要原材料均为市场报价,制剂生产主要基于产业链的下游延伸,原料采购基本为内部采购。在毛利率方面,公司的客户群体稳定、产品需求稳步增加,主营业务毛利率呈上升趋势。随着公司经营规模的扩大,规模效应逐渐体现,销售费用占营业收入比例逐渐下降。2018年、2019年公司为激励核心团队,股份支付费用较高导致管理费用较高。财务费用方面,公司为满足业务规模扩张需求,银行借款增加,导致利息支出上升。

  现金流量指标方面,公司的现金收入比一直比100%略低,主营业务获取现金的能力较为稳定。营运能力指标方面,公司总资产周转率小于1且逐年降低,可能是由于公司正处于快速发展期建设许多长线研发基地,同时这也导致公司非流动资产占比逐年上升。负债结构上,公司整体偿债能力良好,2018年、2019年公司流动比率及速动比率有所下降、资产负债率增加主要系负债总额增加所致,与公司的销售规模增长趋势匹配。ROE维持在10%附近,主要受销售净利率主导。

  正股当前P/E 33.6x,低于过去三年历史中枢,P/B 3.62x,处于相对高位;正股市值55亿元,流通盘54亿元,180日历史波动率基本稳定在50%~60%之间,弹性较好。

  中签率分析

  截至2021年1月12日,公司前三大股东宁波美诺华控股有限公司、姚成志、服务贸易创新发展引导基金(有限合伙)分别持有占总股本21.66%、5.77%、5.00%的股份,控股股东未承诺优先配售,根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售规模预计在86%左右。剩余网上申购新债规模为0.73亿元,因单户申购上限为100万元,假设网上申购账户数量介于750-850万户,预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。

  申购价值分析

  公司所处行业为化学原料药(申万三级),从估值角度来看,截至2021年1月12日收盘,公司PE(TTM)为33.58倍,在收入相近的10家同业企业中较高,市值55.06亿元,略高于同业平均水平。截至2021年1月12日,公司今年以来正股下跌0.89%,同期行业指数上涨1.01%,万得全A上涨3.86%,近100周年化波动率为51.33%,股票弹性较好。公司目前股权质押比例为0.00%,股权质押风险不高。其他风险点:1. 单一客户份额较高的风险;2. 产业政策变化风险;3. 环保风险。美诺转债规模一般,债底保护一般,平价低于面值,市场或给予35%的溢价,预计上市价格为133元左右,建议积极参与新债申购。

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