设研转债目前转股价值100.9，规模3.76亿/评级AA。

　　下修条款一般，债底保护较好

　　设研转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债(2021年11月9日)6年期AA企业债估值4.47%计算，到期按112元赎回，其纯债价值约为90.49元，面值对应的YTM为2.71%，债底保护较好。若所有转债按照转股价11.24元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为97.28%)的摊薄幅度为12.15%。

　　正股分析

　　公司是河南省内交通领域勘察设计龙头，省交运厅机关持股，近年积极加快全国化布局与业务多样化拓展。在地域性基建红利与省外项目持续推进的背景下，公司营收保持较快增速，近三年营收CAGR为28.72%。但受制于省外项目推进成本高，下游客户存在一定信用风险，以及子公司中赟在煤炭规划总包领域毛利偏低，继而公司整体净利润增长有限。公司主营业务为公路、市政交通等建设工程咨询，从国家到地方的“十四五”规划在基建方面的激励，再到《河南省乡村振兴战略规划(2018-2022)》、河南省高速公路“13455”工程在交通运输建设的具体落实，公司省内需求保持高位。而随着核心生产要素属地化、项目招标市场化，公司基于自身人才高地优势，省外业务占比已从12.6%(2018)跃升至33.04%。当前公司已具备近18个区域分中心，并承接海外部分项目，业务领域也在古城改建、棚改、道路改扩建等领域发力。本次募投项目主要为公司广州、洛阳、杭州和成都四大区域服务中心提供资金，加强属地化业务，同时为公司自有的在建桥梁技术研发基地[1]做配套设施，我们认为后续或有助于丰富盈利结构。

　　整体来看，我们认为公司营收增长尚处于快车道，《公司五年发展规划(2019-2023)》稳步推进，在战略层面顺应市场化需求，但盈利情况在未来仍面临两方面挑战，1)在市场竞争加剧背景下，属地化投入后能否实现开源节流尚待观察;2)计提坏账对净利施压，其中子公司中赟下游客户还款问题更值得关注，母公司主要客户仍以政企为主，回款时间延迟但仍有一定保障，不过中赟下游以煤矿厂为主，我们认为若后者信用状况恶化，或导致坏账金额增加。

　　正股估值低，市值小，弹性弱，有一定安全垫。正股当前P/E(TTM)为9.2x，板块估值整体偏低，设计总院、华设等估值水平与之类似。正股总市值31亿元，机构对该板块整体保持克制，PE处于历史低位。180日波动率为36.81%。板块上龙头股近期均未站上年线，公司近期有小幅反弹，量能匹配偏弱，但向下具备一定安全垫。

　　静态看，预计首日上市价格为114-118元

　　截至11月9日收盘设研转债对应平价100.71元。设研院是扎根河南的工程咨询企业。在目前已经上市的，设研转债定位可能略高于北方转债(评级AA+，余额5.35亿元，平价87.05元对应转债价格114.63元)，低于核建转债(评级AAA，余额29.96亿元，平价95.77元对应转债价格120.60元)

　　静态看，预计目前平价下设研转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格为114-118元。

　　预计中签率0.0015%，积极参与

　　根据最新数据设研院的前两大股东为河南交院投资控股有限公司、河南省交通运输厅机关服务中心，两者分别持股32.79%/14.24%，公司前十大股东持股合计49.86%，公司股权结构较为集中。在配售60%的假设下，设研转债留给市场的规模为1.50亿元。

　　设研转债仅设置网上发行。近期发行的皖天转债(AA+，规模9.30亿元)、山玻转债(AA-，规模6.00亿元)按照打满测算网上申购约1017/1017万户。假定设研转债网上申购1000万户，按照打满计算中签率在0.0015%左右。

　　建议参与打新。公司在省内业务优势明显，并且在上市后初步实现全国性布局，后续依然具备弹性空间，但同时也需要关注全国布局带来的竞争加剧，以及业绩扩张的持续性。